上市公司现金股利信号假设实证检验“大阳城8722”

论文关键词：事件研究法现金股利收益超常 　　论文概要：本文使用事件分析法分析了我国上市公司A股现金股利的市场反应，样本分为股利减少、股利增加、股利恒定和首次派发股利四组。研究找到，相对于股利恒定样本组，股利减少样本公司可以取得明显为正的平均值总计超常收益率，而股利增大样本公司取得了明显为负的平均值总计超常收益率。

同时还找到，首次派发股利公司构建了仅次于的超常收益。研究结论反对了现金股利信号传送假设。　　上市公司的股利政策是财务金融学中的最重要研究论题，在股利分配对公司价值的影响这一问题上不存在有所不同观点。

传统理论指出公司价值相等公司未来净现金流向现值之和，公司缴纳的红利(还包括现金股利和其他股利)就越多，公司的价值越大而MillerModiglia(1961)(以下全称MM)在其经典文献中首度将经济学研究方法引进股利政策研究，在一系列严苛的假设下得出结论，公司股利政策与其市场价值牵涉到。我国股市作为特征独特的新兴资本市场，股市的股利政策否向投资者传送了某种信息，股利公告否具备信息含量目前的研究集中于在2001年以前的资本市场，且现代科学研究大多集中于研究股票股利与现金股利市场反应的差异，研究普遍认为股票股利能减少公司价值，而现金股利则无法减少公司价值。那么，现金股利的市场反应如何，本文早已展开了探究。

　　一、文献总结及分析 　　对于股利否具备信息含量，国外学者展开了普遍研究。Bhattacharya(1979)首度在股利研究中创建了股利表明信号模型，此后各种竞争性信号传送模型争相兴起。MillerRock(1985)以及JohnWilliams(1985)等，分别明确提出了研究公司红利分配政策的基础模型。这些模型都假设管理者享有外部投资者更好的有关企业价值的私有信息，股利政策有助减少这种信息不平面程度，但在股利政策的信息内涵、信号传送方式及其成本上还有有所不同定义。

这些模型沦为以后红利现代科学研究的基础。AsquithMullins(1983)在掌控了其他同时公告的信息下，检验了美国市场首次派发股利的市场反应，找到首次派发股利产生了正的超常报酬。Benartzi，MichaelyThal(1997)检验了美国市场上红利减少和增加事件，找到股票价格的超常收益率介于-2．53％和+0．81％之间，再度检验了红利公告效应。

我国学者对股利政策市场反应展开了大量研究大多数学者指出，现金股利没信号效应。总结我国股利政策研究文献可以找到，以往研究文献大多使用事件研究法。于是以如何涛等(2002)所指出的，在这类研究中十分最重要的工作就是确保事件的“洗手性”。

对于事件日的挑选，大多学者都自由选择了股利分配预案公告日作为事件日。何涛(2002)在掌控了盈余信息等其他因素的情况下，自由选择了股利预案公告日作为事件日，并获得了“显”现金股利信息无法明显提升企业市场价值的结论。为避免事件日的同时公告，乔俞等(2001)自由选择了股利分配决案公告日作为事件日，研究指出，由于我国上市公司在股利分配预案公告日，公司的股利分配政策还是不得而知的，市场对股价的反应包括了公司盈余信息和其他同时公告的信息，而不纯粹是对股利政策的反应。本文白鱼使用股利分配决案公告日作为事件日，来实地考察公司现金股利的市场反应。

　　二、研究设计 　　(一)研究方法本文使用事件研究法(Event—studyMethodology)作为研究方法，使用总计超常收益法(CAR)来计算出来市场对现金股利事件的反应程度。由于无法在事前证实市场对现金股利确实有反应的期间，本文将股利决案公告日前后各10天(-10，+10)作为市场有可能再次发生超常收益的窗口期间。

对于长时间收益率的估计，本文用事件日前40天到前11天的股票价格数据，分别使用均值调整模型和市场调整模型来估计。最后用个股日收益率乘以个股日长时间收益率计算出来出有有可能再次发生超常收益期间内的个股日超常收益率。本文使用以上t检验展开假设检验，使用SPSS11．5对个股长时间收益率的估算、假设的t检验展开计算出来，使用EXCEL2003计算出来个股日超常收益率。

　　(二)样本自由选择本文自由选择2002-2004年期问深圳市场和上海市场所有上市公司(不还包括B股市场)，派发“显”现金股利的事件为研究样本。自由选择股利分配决案公告日作为事件日，使用以下标准检验现金股利数据：挑选CSMAR数据库中股利决案公告日介于2002年1月1日到2004年12月31日期间所有现金股利(不不含新股、送股和混合股利)个股，回避股利分配预案公告日与股利分配决案公告日之间不少于50个交易日(目的是尽量回避上次公告对股价波动的影响)，且分配决案公告日与除息日相距最少7天(令其交易日)的个股；在CSMAR数据库中与事件日相距(一40，+10)期间有倒数交易数据(法定节假日休假除外)；股利决案公告日的当天同一公司无法有其他事件公告；为实地考察股利决案公告当天的股价波动，拒绝股利决案公告日当天有交易数据。

为了检验公司股利否向市场传送某种信息以及市场回应作出了怎样的反应，本文将所有样本分成四个子样本，再对每个子样本中数据采行±3Hate界限容许，以去除个别极端数据，一共获得696个有效地样本。本文以股利恒定样本公司为参考组，实地考察其余三组的平均值总计超常收益率，以检验现金股利否具备信号传送效应。　　(三)研究假设如果假设公司股利显然具备某种信息含量，那么在股利公告日及其以后的一段时间(事件窗口期间)投资者就不会回应作出反应，并反映在股价的波动上。

由于我国资本市场还缺少分析师对预期股利的预测数据，再加资本市场发展时间较为较短，上市公司缺少平稳的股利政策，无法利用时间序列来预测预期股利，因此本文假设股利的缴纳合乎随机游荡模型(即naive模型)，即假设上年缴纳的现金股利就是本年的期望值(如果上年并未派发现金股利且该公司并非首次派发现金股利，则本年的期望值为0)。　　(四)研究模型实地考察基于均值调整模型和市场调整模型，计算出来获得的公告日当天个股日超常收益率(AR0)和(-1，0)，(一1，+1)，(一2，+2)，(一5，+5)和(-10，+10)五个事件窗口的积累超常收益率(CAR‘)的总体产于状况，非参数单样本K-S检验结果如(表格右图。从(表格1)中看见，市场模型计算出来获得的股利公告日出现异常收益率和五个事件窗口的总计超常收益率(CAR‘)都合乎正态分布； 　　而由均值调整模型计算出来获得的日出现异常收益率和5个事件窗口的总计出现异常收益率(CAR‘)大部分背离正态分布。

这在一定程度上与陈汉文等(2002)的研究结论不完全一致。这解释在计算出来个股的长时间收益率时自由选择有所不同的模型对计算结果有一定的影响，以下的假设检验将使用市场模型。

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